（报告出品方/分析师：德邦证券闫广）

1.兔宝宝：布局长远，深耕板材行业三十年

德华兔宝宝装饰新材股份有限公司成立于年，前身主营装饰贴面板生产业务，年公司在深圳证券交易所上市。

作为板材行业龙头，公司以高端木制板材这一主营业务为依托，拓展产业链，布局定制柜类、地板、木门等家具产品体系，为消费者提供木制家具产品一站式解决方案，经过三十年的发展，公司已经成长为我国具有较大影响力的室内装饰材料综合服务商，产品销售网络遍及全球。

1.1.板材行业龙头，布局成品家具

公司是国内人造板材领域龙头企业，装饰材料业务收入在总营收中的比重一直处于领先地位，近年来依托板材产品的优势和影响力，公司进一步延伸经营产业链，发展定制家具领域。

公司于年推出易装全屋定制服务，并于年正式收购裕丰汉唐70%的股权，公司营收结构有所变化，成品家具业务开始发力。

公司以成品家居和装饰材料为两大业务体系，年继续收购裕丰汉唐25%的股权，根据年年报公司装饰材料业务占总营业收入的比例为67.0%，成品家具业务占总营业收入的比例上升到28.7%。

兔宝宝全屋定制和裕丰汉唐分别负责零售和工程客户的定制家具服务，打造“零售+工程”双轮驱动战略。公司通过建立易装专卖店为零售消费者提供定制家居一站式解决方案，并鼓励优质板材经销商转型，加快推进全屋定制模式发展，实现渠道升级。

裕丰汉唐在工程定制市场深耕多年，拥有丰富的客户资源并积累大量经验，补齐公司精装修工程领域短板，助力公司成品家具业务在B端的发展。

1.2.股权匹配职权，专业人干专业事

董事长丁鸿敏先生作为公司实际控制人，直接持有公司2.73%股份，通过德华集团控股股份有限公司间接控制36.25%股份。作为公司创始人和董事长深耕板材行业三十年，丁鸿敏同时兼任中国林学会木材工业分会副理事长、中国林产工业协会副会长。

截至年末，青岛裕丰汉唐原实控人漆勇持股4.38%，并且仍然管理裕丰汉唐业务，助力公司在工程业务领域发展。

员工持股计划完善激励体系。公司分别于年10月和年11月发布第一期/第二期员工持股计划，两期计划受让股本分别占公司总股本约2%和1.5%，两期业绩考核指标分别以/年年报扣非净利润（剔除员工持股计划和股权激励计划产生的股份支付费用）为基数，其中第一期//年调整后扣非净利润分别增长30%/60%/90%，第二期//年分别增长20%/45%/75%。

截至年末，公司员工通过第一期持股计划持有公司股份1.66%。员工持股计划进一步完善公司激励制度，调动员工积极性，将职工与股东利益深度绑定，提供公司内部凝聚力和竞争力。

1.3.公司营收稳步增长，谱写未来辉煌

营收稳步增长，盈利能力实现突破。作为板材行业龙头企业，公司立足华东，辐射全国，不断积累品牌影响力，-年，公司营收复合增速为23.33%，同期归母净利润复合增速为38.38%，年公司盈利能力实现突破，同比增速76.7%，在地产链资金紧张和原材料价格走高的背景下，公司收入盈利实现高增长，体现出较强的供应链管理能力和品牌认可度累积下的定价权。

毛利率呈震荡上升趋势。根据年年报，直接材料占营业成本比重75%以上，公司毛利率受原材料价格波动影响较大，年经历大宗商品暴涨、全球疫情反复、能源双控等多种因素影响，进口原木高位震荡波动，公司毛利率相较年小幅下滑1.3pct。

成品家具业务盈利能力提升。年以来，作为两大主营业务板块之一，公司的成品家具业务保持更高的毛利率，并且近年来盈利空间提升，-年成品家具业务较装饰材料毛利率差由约+5%增长到+10%以上。随着公司不断布局成品家具业务，板块优势将会被逐渐释放，带动公司未来毛利率的提升。

受业务拓展和股权激励影响，管理费用率暂时上升。年公司管理费用同比增长72.36%，主要系当年收购裕丰汉唐25%股权并且完成当期股权激励，进一步拓展公司成品家具业务，完善员工激励体系，提升管理层和员工对公司业务增长目标参与度。

研发投入逐年提升，重视产品性能，丰富产品结构。公司建有省级重点企业研究院、国家级博士后工作站、省级博士后工作站等重要研发平台。随着家居消费愈加强调木制家具绿色环保性能和产品多样性，年公司提高研发投入，开发材质/装饰面/色彩等方面新产品，进一步丰富产品品类并提升其绿色环保性能，公司低甲醛、无醛级环保产品和净醛抗菌等功能性产品不断增多。

2.板材：渠道升级转型进行时，室内装修强调品质属性

2.1.供给：产能依赖当地木业资源，消费习惯升级促渠道改革

人造板的结构主要是“基材+饰面”组成。

板材包括实木板、人造板和石膏板等几种材质，木制板材是室内地板、户内木门、橱柜、衣柜等木作品家具的主要材料。

相对实木板，人造板对原木的使用率更高，价格更加便宜，由于需要贴面并且造型更多样，相较实木板花色和外形更富于变化，性价比较高；而实木板使用天然木材，施工工艺较为复杂，然而实木板纹路更加自然，较少使用贴合，因此甲醛含量较小。基于消费者对室内装修产品的绿色环保无污染特质愈加重视，减少产品甲醛释放成为人造板制造过程中重要环节。

胶合板和纤维板占据人造板消费主要比例。

年，我国人造板消费量约3亿立方米，行业总规模亿元以上。根据板材材质分类，目前市面主要类型包括胶合板、刨花板、纤维板、细木工板等。

胶合板又称多层实木板，价格比实木板便宜，承重力好，防潮防变形，适合做家具的柜体、柜门、背板和底板等；纤维板（密度板）是把木头磨成粉，进而压缩制成板材，不适合做承重板；颗粒板又称刨花板，是碎木和木屑拌以胶料和硬化剂等在高温下压制而成，多数定制家居企业会使用这种板材，刨花板质量和环保性能与木碎料和胶黏剂质量比较相关。

其中胶合板消费量占半数以上，纤维板消费量稳居第二位，占比约20%，第三位刨花板占比约10%，除此之外，细木工板、PU发泡板等也是较为常见的板材类型。

人造板主要生产成本来自木材、化工原料等原材料采购成本。

生产人造板主要原材料和辅料包括木材原料、纸张、封边带、胶黏剂等化工原料，其中木材采购成本占比较大，根据兔宝宝公告，木材占装饰板材直接生产成本70-75%。

国内木材加工消费较依赖海外进口。

中国作为木材消费大国，林木资源占有率有限，根据联合国粮食及农业组织数据，年中国人造板消耗量占全球41%，而国内林木资源的占有率只有5%，并且近年来在国内保护林木资源、限砍限伐严格执行的背景下，木材加工厂愈加依赖木材进口，近年来国内对进口木材依赖度为50%左右。

年全球疫情对供应链冲击下，木材和化工原料等大宗原材料价格上行推涨人造板生产成本。年北美住房市场供不应求，需求推动下海外木材价格继续上行，年4月，胶合板生产成本比往年正常水平高出约%，年三季度以来，国内进口木材达到15年以来的最高水平。

后续北美木材价格大幅下降，国内木材进口价格全年大起大落，国内木材加工厂生产成本经历大幅波动，但全年呈现上升趋势，人造板产业大省山东年化工原料类价格上涨16.4%，木材及纸浆类价格上涨9.2%。根据兔宝宝年年报，装饰板材原材料成本金额同比增长37.57%。

国内人造板生产加工呈现区域产业集群模式。

除依赖海外进口木材资源外，国内人造板生产加工厂多分布在国内林业和碎木资源比较丰富的区域。

以胶合板为例，根据中国林产工业年数据，我国胶合板生产能力排名在前的几个省份依次为山东、广西、江苏、安徽、河南、河北和广东，整体占全国产量比例达78.4%。其中人造板加工产业形成集群效应的区域包括山东临沂、广西贵港、江苏徐州和宿迁，生产能力分别占各省59%/44.8%/44.4%/36.7%。

板材企业同质化落后产能面临淘汰。由于生产建设前期投资成本较低，技术壁垒较低，板材运输半径影响成本，人造板行业面临产能过剩问题。在建材产业供给侧结构性改革、人造板甲醛排放新标发布以及渠道升级等一系列因素影响下，中小企业落后产能面临不断被淘汰的局面。

新国标对室内人造板甲醛释放量分级更加严格。年3月9日，国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会联合发布《人造板及其制品甲醛释放量分级》（GB/T-）和《基于极限甲醛释放量的人造板室内承载限量指南》（GB/T-）。

年甲醛排放标准取消“E2”级别，并提高E1级甲醛释放量为“E10.mg/m”，而年10月1日实施的新国标将甲醛排放标准分为“E1、E0、ENF”三个等级，增加了“ENF”级别，新标准较美国标准更加严格，新标执行或导致生产制造不规范的中小人造板加工厂加速淘汰。

人造板材头部企业市占率仍有提升趋势。

在行业进入壁垒较低背景下，板材产品具备一定同质化属性，行业头部企业市占率较低，例如兔宝宝年市场占有率尚不到5%。

人造板材行业中，应用于定制家具和装饰装修板材的市场规模超过亿元。

在传统经营模式下，多数中小型板材生产加工企业多通过零售门店出售给木工、小型装企、设计师，而目前在供给端落后产能淘汰背景下，需求端也在经历渠道变革，板材客户从零售端向B端演化，头部企业对接B端业务具备规模和渠道拓展优势，头部人造板材企业仍有市占率提升的趋势。

2.2.需求：房屋回归居住属性，消费者重视家具品质

人造板材企业下游领域较为广泛，B端渠道中，在大宗业务中直接供应建筑装修企业，精装修房屋，或者供给家具厂、家居柜体、木门、地板企业加工成成品家具，C端主要通过零售经销商门店出售给设计师或者木工等消费者。

2.2.1.强监管或致地产集中度下降，精装修进入平稳发展期

地产调控下开发商“高周转”模式难以为继。年地产行业规模化竞争压力下，多家头部房企为实现快速扩张使用“高周转”模式，自年8月央行和银保监会针对房地产企业规定资产负债“三道红线”以来，行业融资环境逐步收紧，房企现金流较为依赖的信用债发行受限，地产开发商常年依赖的高周转模式难以持续，多家头部房企出现信用违约问题。

头部民营房企受强监管政策影响较大，地产行业集中度下滑。资金紧张同样导致多地出现烂尾楼情况，而为保证购房者权益，各地住建部门联合当地人行、银保监机构对预售资金进行严格监管，地产开发商货币资金受到进一步压缩。

在多家头部开发商资金链断裂，购房者信心下降等多重因素影响下，国内地产行业集中度提升的趋势出现拐点，年TOP房企集中度下滑0.2pct至63.94%，并于年进一步下滑1.73pct至62.2%，年TOP10房企市占率下滑2.43pct至22.85%。

头部房企资金压力下，精装修市场规模进入平稳期。

根据《年中国新居住产业数字化发展报告》，年CR10地产开放商的精装修率整体达到80%，而CR5精装修规模占精装修市场比例达到32%，头部地产商是市场精装修房主要供应方。

地产调控政策下开发商资金链紧张，近两年国内精装修市场规模缩减，/年精装修规模同比下降0.2%/12.1%，根据奥维云预测，年新开盘规模减少，精装修配套率提升，年精装修市场规模基本与年万套规模持平。

地产回暖仍需更大力度政策扶持。

年在“稳增长、保就业、保民生”基调下，房地产产业链作为国内经济重要支柱之一，稳地产成为稳定经济发展的重要途径。

年初以来，央行宽货币政策叠加各地“因城施策”的地产放松政策，居民端购房约束和成本降至年楼市调控以来新低水平。随着各地疫情好转下复工复产推进，以及政府放松政策激励，6月份热门城市购房需求迎来小高峰，随着7月份河南、湖南、湖北等地“烂尾楼”停贷事件影响，开发商信用风险问题延伸到居民端，导致地产链信用风险进一步扩大，导致需求进一步压制。

7月底中央政治局会议表示“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，表明了政府对“保交楼”的明确态度。

根据克而瑞数据，7月各地出台地产宽松政策约66条，并且政策已经下沉到县级市，然而从7月销售和开工数据端表现来看，目前政策力度下需求改善持续性较弱，而7月社融数据低于预期也反映出居民消费、融资需求较低。

十四五期间仍有较大规模竣工需求释放。

按照传统“开工—施工—竣工”的住房建设周期，住房项目开工到竣工时间大约为23-25个月，根据国家统计局数据，-年新开发项目带来的竣工需求预计在开发商流动性缓解后释放。

我们预计十四五期间年均有较大规模的住房项目完工，然而21-22年开发商资金紧张影响下，部分项目将延期完工。

据奥维云网统计，年全国预计个地产项目将延期竣工，其中76.7%的项目将延期1-2年，22.3%的项目将延期1年，21-22年部分竣工需求将延后至23-24年释放。

华东仍为新建住房和精装修市场主要区域。

根据国家统计局数据，华东（七省）、华北（四省）、华南（三省）三大区域商品房销售面积长期占据全国商品房销售面积半数以上，而其中华东区域商品房销售面积全国占比近1/3，并于年占比37.8%，领先其他区域。

精装修市场分布呈现出同样的趋势，年1-4月，华东区域精装修市占率约为46.6%，排在第二的华南市场占比26.3%，华东区域精装修住房需求遥遥领先。

尽管精装修市场较难大规模增长，整体木作品配置率保持高位。

在精装修市场，木作品四件套（橱柜、户内门、浴室柜、地板）是较为常见的标配部品，年精装修房木作品配套规模约.8万套，配置率约99.9%。

具体分类来看，年橱柜/户内门/浴室柜/地板配置率分别为98.9%/98.6%/97.5%/94.9%同比分别增加+0.6/+1.0/-0.4/+0.9pct，整体配置率呈增长趋势。

精装修依然是各木制家具建材产品重要需求市场。

年地产调控政策以来，恒大、融创、世茂、绿地等头部开发商相继出现债务偿付违约问题，因此在现金流周转难题下，各家居建材商供应工程渠道业务受到不同程度影响，然而精装修市场的大规模体量和木作品的高配置率使其依然为家具板材企业重要销售渠道。因此上游家居建材企业对接B端客户进行严格的信用风险筛选机制，并通过应收/账期管控控制现金流回流。

2.2.2.家居装修消费场景拓展，建材企业布局新渠道

中长期存量更新和非商品房市场打开装修新需求。由于地产链产业发挥重要稳定经济的作用，短期中央和各地方或维持地产宽松政策，但是在整体“房住不炒”的基调下，开发商高速扩张时代已过，并且伴随国内城镇化进度减速、人口净流入城市供开发优质地段减少等因素，预计新建商品住房在整体住房市场占比将有所下降，而二手房、旧房装修、城市更新相关老旧小区改造、保障性住（租）房等项目将为住房装修产业链带来更多机会。

住房回归居住属性，消费者对住宅品质愈加重视。

受房住不炒、消费升级等因素影响，住房居住品质被愈加重视，购房者对于居住环境、房屋品质、小区配套设备等条件提出更高要求。

根据贝壳研究院调查，住房消费已经由单纯解决住房短缺向提升品质需求过渡，而消费者对居住品质的追求已经并将持续通过供应链影响家居建材产品生产设计，例如个性化装修和材料绿色无污染成为消费者

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